Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư
Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư
Nghiên cứu thực nghiệm giữa đầu tư và độ bất ổn đến nay, đã đóng góp cho kho tàng nghiên cứu lĩnh vực tài chính DN hiện đại khá nhiều kết quả thú vị, từ nhiều thị trường trên thế giới. Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư đến nay cũng có hai kết quả trái ngược: Thứ nhất, ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là ảnh hưởng thuận chiều: độ bất ổn gia tăng, đầu tư gia tăng theo và thứ hai, ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là ảnh hưởng ngược chiều: độ bất ổn gia tăng, đầu tư hạn chế. Tuy nhiên, kết quả thứ hai được nhiều nghiên cứu tìm thấy hơn so với kết quả thứ nhất.
1. Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là thuận chiều hay nghịch chiều?
Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư được nghiên cứu từ khá sớm. Hartman (1972) và Abel (1983) đã cho thấy sự bất ổn giá cả đầu ra có ảnh hưởng dương đến đầu tư với giả thiết lợi nhuận là một hàm lồi (convex) theo giá cả đầu ra. Với một mức độ rủi ro đủ lớn khiến độ bất ổn giá cả đầu ra gia tăng sẽ làm gia tăng lợi nhuận trong tương lai và khi lợi nhuận trong tương lai có dự đoán gia tăng, doanh nghiệp sẽ mở rộng đầu tư những dự án có NPV dương và dẫn đến quyết định gia tăng đầu tư của doanh nghiệp. Pindyck (1982) ủng hộ kết quả của Hartman (1972) trong giả định lợi nhuận là một hàm lồi theo giá cả đầu ra, nhưng nếu lợi nhuận là một hàm lõm (concave) theo giá cả đầu ra, thì gia tăng độ bất ổn sẽ làm giảm đầu tư. Pindyck (1982) cho rằng, sở dĩ có sự khác nhau trong kết luận sự ảnh hưởng của độ bất ổn giá cả đầu ra đến đầu tư, giữa mình với Hartman (1972) là do cách đo lường giả cả đầu ra. Như vậy, khác nhau trong việc lựa chọn đại lượng đại diện cho độ bất ổn, có thể dẫn đến kết quả tác động của độ bất ổn đến đầu tư khác nhau. Điều này thấy rõ nhất trong nghiên cứu của Huizinga (1993): với độ bất ổn đại diện bởi tiền lương thực, giá cả nguyên vật liệu đầu vào, kết quả là gia tăng độ bất ổn dẫn đến sự hạn chế trong đầu tư, nhưng độ bất ổn đại diện bởi biến động giá cả đầu ra thì cho kết quả ảnh hưởng dương đến đầu tư. Guiso và Parigi (1999) cũng đã nhận định rằng, về mặt lý thuyết mối quan hệ giữa đầu tư và độ bất ổn chưa rõ ràng, tùy thuộc vào kỹ thuật sản suất, thị phần tiêu thụ, biên độ điều chỉnh chi phí, tầm quan trọng của độ trễ đầu tư, thái độ của nhà quản trị đối với rủi ro, mức độ thay đổi của đầu tư trên một đơn vị gia tăng độ bất ổn sản lượng tiêu thụ, hay biến động của chi phí đầu vào, có thể là số âm hoặc là số dương. Tuy nhiên, kết nghiên cứu của Guiso và Parigi (1999) chỉ ủng hộ mối quan hệ âm giữa đầu tư và độ bất ổn trong sản lượng tiêu thụ, họ kết luận rằng sản lượng tiêu thụ bất ổn làm giảm đầu tư, ngay cả khi đã kiểm soát rủi ro tín dụng. Sarkar Sudipto (2000,2003) cũng là một trong số nghiên cứu cho thấy, ảnh hưởng chưa rõ ràng của độ bất ổn đến đầu tư. Sarkar (2000,2003) nhận thấy rằng, trong một vài tình huống nhất định, sự gia tăng độ bất ổn có thể gia tăng khả năng đầu tư, và do đó độ bất ổn có ảnh hưởng dương đến đầu tư.
Qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm sự tác động của độ bất ổn đến đầu tư là ngược chiều hay thuận chiều, vẫn chưa thống nhất và thước độ bất ổn cũng chưa xác định được thước đo nào là tốt nhất. Xuất phát từ lý do này, Koetse và cộng sự (2009) sử dụng phương pháp hồi quy Meta để đánh giá xem với mỗi thước đo độ bất ổn, quan hệ giữa đầu tư và độ bất ổn sẽ như thế nào. Bằng cách sử dụng một loạt các thước đo đại diện cho độ bất ổn như: Nhóm độ bất ổn có liên quan đến yếu tố vĩ mô như: Độ bất ổn của lạm phát, độ bất ổn của tỷ giá, độ bất ổn của giá chứng khoán; Nhóm độ bất ổn liên quan đến đặc điểm cụ thể của DN như: Độ bất ổn trong doanh thu, độ bất ổn về giá bán sản phẩm đầu ra, độ bất ổn của chi phí đầu vào, độ bất ổn của lợi nhuận. Koetse và cộng sự (2009) đã tìm ra rằng, độ bất ổn đại diện bởi các yếu tố liên quan vĩ mô, tốt hơn độ bất ổn đại diện bởi các yếu tố liên quan đến các tình trạng cụ thể của DN. Một kết quả khác của họ là, đầu tư và độ bất ổn có mối quan hệ ngược chiều được tìm thấy ở nhiều thước đo độ bất ổn và mối quan hệ thuận chiều được tìm thấy ở ít thước đo độ bất ổn hơn.
Như vậy, có thể thấy rằng, độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư có cả hai tương quan, tương quan thuận chiều và tương quan nghịch chiều, tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn. Ảnh hưởng nghịch chiều của độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy nhiều hơn ảnh hưởng thuận chiều.
2. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư trong lý thuyết quyền chọn thực
Một số khá lớn nghiên cứu đã xem xét ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư theo lý thuyết quyền chọn, chẳng hạn như các nghiên cứu: Leahy và Whited (1996); Pattillo (1998), Guiso và Parigi (1999); Bond và Cummins (2004); Bloom, Bond và VanReenen (2007). Các nghiên cứu này đều cho thấy, rủi ro thị trường gia tăng, giá trị quyền chọn chờ đợi gia tăng theo và DN giảm đầu tư hiện tại, chờ đợi thêm những thông tin để quyết định đầu tư tốt nhất. Cụ thể, Leahy và Whited (1996) xem xét tính bất ổn bằng biến phương sai (Variance) của tỷ suất sinh cổ phiếu theo dự báo, đại diện cho độ bất ổn trong môi trường hoạt động của DN (hay chính là rủi ro hệ thống) và hiệp phương sai (Covariance) của tỷ suất sinh lời cổ phiếu với tỷ suất sinh lời thị trường, rủi ro riêng của DN (rủi ro phi hệ thống) rút ra từ mô CAPM. Với các đại lượng đại diện cho độ bất ổn như vậy, Leahy và Whited (1996) cho thấy mối tương quan ngược chiều và yếu giữa phương sai của cổ phiếu với đầu tư, điều này có nghĩa là độ bất ổn càng cao, đầu tư càng giảm với mức độ nhẹ. Ngoài ra, Leahy và Whited (1996) không tìm thấy mối liên hệ giữa đầu tư và độ bất ổn đại diện bởi hiệp phương sai. Cùng sử dụng biến động của tỷ suất sinh lời của thị trường như nghiên cứu của Leahy và Whited (1996), nhưng Bulan (2005) còn kết hợp thêm sự biến động của tỷ suất sinh lợi ngành công nghiệp, để đại diện cho tổng độ bất ổn mà một DN phải đối mặt. Kết quả kiểm định của Bulan (2005) cho thấy, môi trường hoạt động của DN càng bất ổn, đầu tư càng giảm ở hiện tại và cả về sau, độ bất ổn riêng (rủi ro phi hệ thống) của mỗi DN làm giảm đầu tư do DN thực hiện quyền chọn chờ đợi. Pattillo (1998) trong nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư, độ bất ổn và tính không thể đảo ngược của đầu tư, Pattillo (1998) sử dụng phương sai của nhu cầu sản lượng tiêu thụ làm biến đại diện cho độ bất ổn và mức độ không thể đảo ngược của đầu tư được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị tài sản đầu tư thực trên giá trị tài sản đó được bán ở thị trường sản phẩm cũ. Kết quả nghiên cứu của Pattillo (1998) cho thấy rằng độ bất ổn có tác động ngược chiều đến giá trị đầu tư và tác động này gia tăng ở những DN có mức độ đầu tư không thể đảo ngược càng lớn. Bloom, Bond và Reenen (2007) sử dụng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hàng ngày của chứng khoán làm biến đại diện cho độ bất ổn. Bloom và cộng sự (2007) đã nhận thấy độ bất ổn càng cao DN càng giảm đầu tư. Vì độ bất ổn gia tăng, khiến giá trị các quyền chọn cao, đã làm các DN thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư hay không đầu tư.
Panousi và Papanikolaou (2012) đã cố gắng tìm kiếm sự tác động của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư như thế nào? Kết quả là họ đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa rủi ro phi hệ thống với đầu tư, và rủi ro hệ thống thì có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư. Cùng sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống đại diện cho độ bất ổn, nghiên cứu Bulan (2005) cho kết quả hoàn toàn đồng nhất kết quả với nghiên cứu của Panousi và Papanikolaou (2012): rủi ro hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, rủi ro phi hệ thống tác động ngược chiều đến đầu tư.
Như vậy, khi xét sự ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư trong mô hình quyền chọn thực, ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư cũng thể hiện dấu chưa thống nhất. Tuy nhiên kết quả cũng ủng hộ mối quan hệ ngược chiều hơn thuận chiều. Bởi theo lý thuyết quyền chọn, khi độ bất ổn gia tăng, giá trị quyền chọn chờ đợi gia tăng theo, dẫn đến sự sụt giảm của đầu tư hiện tại. Chính vì thế mà đầu tư và độ bất ổn có mối quan hệ ngược chiều. Nhận định này được thấy rõ hơn trong tổng hợp các nghiên cứu ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư của Carruth và cộng sự (2000). Sau khi tổng hợp các nghiên cứu, Carruth và cộng sự (2000) có nhận xét rằng, cho dù nghiên cứu tổng hợp hay nghiên cứu phân chia nhóm, gia tăng độ bất ổn sẽ làm giảm đầu tư. Điều này cho thấy tác dụng của tính không thể đảo ngược của đầu tư, theo đó, độ bất ổn lớn làm tăng giá trị của quyền chọn mua, nhằm trì hoãn quyết định đầu tư.
3. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính
Nghiên cứu độ bất ổn đến đầu tư ở DN hạn chế tài chính cũng đã được đề cập khá sớm trong các nghiên cứu. Chẳng hạn, nghiên cứu của Stulz (1999) cho thấy, độ bất ổn cao làm giảm đầu tư vì sự gia tăng giá trị quyền chọn, hay vì gia tăng hạn chế tài chính. Kết luận của Stulz (1999) hàm ý độ bất ổn lớn, càng gia tăng khả năng hạn chế tài chính của DN, và do đó, càng khiến chi phí huy động vốn bên ngoài của DN cao hơn, kết quả giảm đầu tư là tất yếu.
Ghosal và Loungani (2000) trực tiếp tìm hiểu sự khác nhau trong tác động của độ bất ổn đến đầu tư ở những DN nhỏ và DN lớn. Sử dụng thước đo độ bất ổn bằng biến động của lợi nhuận, kết quả nghiên cứu của họ cho thấy: Độ bất ổn về lợi nhuận có ảnh hưởng âm đến đầu tư, và mức độ ảnh hưởng này ở những DN nhỏ, mạnh hơn so với những DN lớn. Theo Ghosal và Loungani (2000), có những lý do dẫn đến kết quả này, đó là: Thứ nhất, các DN nhỏ, ít tài sản, có một mức giá cao cho chi phí vốn huy động từ bên ngoài, vì sự bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và người cho vay. Hơn nữa, độ bất ổn về lợi nhuận trong tương lai càng khiến thông tin bất cân xứng lớn hơn và điều đó, khiến chi phí huy động vốn bên ngoài càng cao hơn; Thứ hai, DN lớn có nguồn tài chính mạnh, có cách nhận được nhiều thông tin hơn các DN nhỏ. Thứ ba, những DN lớn có điều kiện để thực hiện các giải pháp phòng ngừa rủi ro và bất ổn hơn các DN nhỏ. Những lý do này giải thích tại sao ở các DN quy mô nhỏ, ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư mạnh hơn so với các DN có quy mô lớn.
Koetse, Vlist và Groot (2006) cũng có kết luận về mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư khác nhau theo quy mô DN. Koeste và cộng sự (2006) sử dụng 3 thước đo độ bất ổn là biến động giá cả đầu vào (tiền lương), biến động giá cả đầu ra và biến động nhu cầu trong nước. Với mỗi thước đo độ bất ổn, ảnh hưởng của nó đến đầu tư khá khác nhau ở những DN lớn và những DN nhỏ. Cụ thể, gia tăng độ bất ổn về tiền lương có tác dụng kích thích đầu tư ở những DN nhỏ gia tăng theo, nhưng gia tăng độ bất ổn về nhu cầu tiêu thụ nội địa lại khiến đầu tư ở những DN này giảm và ảnh hưởng của độ bất ổn về tiền lương và nhu cầu tiêu thụ nội địa đến đầu tư ở các DN lớn, lại không có ý nghĩa thống kê. Đối với những DN lớn, gia tăng độ bất ổn về giá cả đầu ra làm giảm đầu tư, nhưng ảnh hưởng này không tìm thấy ý nghĩa thống kê ở DN nhỏ. Như vậy, kết quả nghiên cứu của Koeste và cộng sự (2006) cho thấy rằng, có một sự ảnh hưởng khác nhau của độ bất ổn đến đầu tư ở những DN nhỏ và DN lớn. Sự khác nhau này phụ thuộc vào thước đo độ bất ổn.
Ngoài việc xác định DN hạn chế tài chính bằng đại lượng quy mô, Panousi và Papanikolaou (2012), còn sử dụng thêm đại lượng xếp hạng tín dụng và chỉ số White và Wu (2006). Kết quả nghiên cứu của Panousi và Papanikolaou (2012) cho thấy, các đầu tư nhạy cảm với độ bất ổn hơn ở những DN có quy mô nhỏ, hạng tín dụng thấp và chỉ số White và Wu (2006) cao. Điều này đồng nghĩa với kết luận, các DN nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với độ bất ổn hơn các DN không/ít hạn chế tài chính.
Như vậy, nghiên cứu của Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000), Panousi và Papanikolaou (2012), Koeste và cộng sự (2006) đều chỉ ra rằng, sự ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư có sự khác nhau ở DN nhiều hạn chế tài chính và DN ít hạn chế tài chính, về cả dấu hiệu lẫn cả mức độ ảnh hưởng. Sự khác biệt này có thể xuất phát từ việc lựa chọn đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính, hoặc từ việc lựa chọn đại lượng đại diện độ bất ổn, hay bởi cả hai yếu tố này.
4. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước
Đối với các DNNN, ngoài mục tiêu lợi nhuận, yếu tố sở hữu NN khiến các DN này phải đảm nhận thêm các mục tiêu chính trị-xã hội (Shleifer và Vishny, 1994). Mặt khác, nghiên cứu của Morck và cộng sự (2013) tìm thấy kết quả rằng, Chính phủ thường sử dụng các chính sách tín dụng của các ngân hàng thương mại Nhà nước để truyền tải các chính sách tiền tệ. Vì vậy, các DNNN là các DN được ưu đãi tín dụng nhất và vì thế, có điều kiện gia tăng vốn vay để gia tăng đầu tư hơn. Ngược lại, sự phụ thuộc vào mục tiêu điều hành kinh tế xã hội của các DNNN hay các DN có sự kiểm soát NN cũng là lý do, khiến đầu tư của các DNNN bị ảnh hưởng mạnh bởi sự thay đổi trong chính sách kinh tế hơn các DN tư nhân. Cụ thể, Wang, Chen và Huang (2014) có nhận định, mức độ ảnh hưởng ngược chiều của bất ổn về chính sách vĩ mô đến đầu tư ở các DNNN nhiều nhất so với các DN khác trong nền kinh tế. Đối với độ bất ổn trên thị trường chứng khoán, Xu, Wang và Xin (2010) cho thấy, tổng rủi ro gia tăng có tác dụng làm giảm đầu tư, và các DN kiểm soát bởi tư nhân, đầu tư nhạy cảm với rủi ro hơn so với các DN kiểm soát bởi NN. Rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư ở những DN kiểm soát bởi tư nhân và cả những DN kiểm soát NN, tuy nhiên tác động ngược chiều ở những DN kiểm soát NN yếu hơn ở những DN kiểm soát tư nhân. Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư ở những DN kiểm soát bởi NN, điều này cho thấy trong trường hợp các yếu tố vĩ mô biến động mạnh, Chính phủ sẽ để các DN được kiểm soát bởi Nhà nước gia tăng đầu tư, nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế. Wang, Chen và Huang (2014) cũng cho rằng, quyết định đầu tư của các DNNN được đưa ra theo các mục tiêu của Chính phủ. Chẳng hạn, khi Chính phủ thực hiện mục tiêu kích thích nền kinh tế, các DNNN sẽ gia tăng đầu tư và ngược lại khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặc, DNNN sẽ giảm đầu tư. Bởi vì, chi phí đại diện ở những DNNN cao hơn chi phí đại diện ở những DN tư nhân và do đó, các DNNN sẵn sàng đầu tư theo các chính sách của Chính phủ.
Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, tùy theo đại lượng đại diện độ bất ổn, mà mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư ở những DNNN hoặc những DN kiểm soát bởi NN mạnh hơn hay yếu hơn các DN kiểm soát bởi tư nhân.
Nghiên cứu tác động của độ bất ổn, với đại lượng đại diện là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, đến đầu tư của các DN Việt nam, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu chính thức nào. Và khoảng trống này đưa ra thêm một hướng nghiên cứu nữa cho luận án của tác giả.
